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007之黄金眼中信证券:经济有韧性 货币政策或向宽松方向过渡

货币政策保持定力,加之通胀上行的扰动,导致近期利率经历了一定幅度的波动和回调。反观经济基本面,四季度GDP尚有韧性,“猪通胀”难超预期,其影响不宜高估。考虑到明年经济增长压力较大,货币政策或将逐步向宽松方向过渡,利率短期震荡,但上行空间有限。我们维持10年期国债到期收益率在2.8%~3.2%区间的判断,当前利率水平已经进入配置区间,可逢高配置。

  报告要点

  货币政策保持定力,加之通胀上行的扰动,导致近期利率经历了一定幅度的波动和回调。反观经济基本面,四季度GDP尚有韧性,“猪通胀”难超预期,其影响不宜高估。考虑到明年经济增长压力较大,货币政策或将逐步向宽松方向过渡,利率短期震荡,但上行空间有限。我们维持10年期国债到期收益率在2.8%~3.2%区间的判断,当前利率水平已经进入配置区间,可逢高配置。

  经济将保持韧性,生产、消费或将走稳,投资趋弱。当前工业企业库存已经处于2006年以来第四轮库存周期的底部区域,反弹时机尚不明朗,但7、8月份工业增加值的低增速可能已经触及了年内低点。固定资产投资大概率走弱,基建短期难发力,提前下放专项债额度可能意在应对明年的经济下行压力;受信用收缩和盈利下滑影响,制造业投资短期也难有起色;全年房地产投资增速大概率将受土地购置费增速下滑拖累,短期对GDP的影响有限。“房住不炒”的政策基调之下,地产销售和投资的走弱将成为长期趋势。消费或将在低基数效应下企稳,可能出现的竣工回暖或将在一定程度上带动地产后周期消费,鼓励消费的政策效果也可能在年底有所显现。9月经济可能看到类似于今年3月和6月的反弹,GDP累计同比增速在三、四季度走稳的可能性较大。

  “猪通胀”短暂缓解,长期压力犹存。通胀仍然呈现出结构性分化的特点,上行的压力主要集中在猪肉价格,工业品价格和非食品CPI短期均有下行趋势。中央储备冻猪肉投放、政府补贴和增加进口有望短期稳定猪价,但相比于每年5000万吨以上的猪肉产量仍是杯水车薪,简单外推的猪肉进口量也难及年消耗量的2%。猪瘟疫情下能繁母猪存栏紧俏,收缩趋势未止,生猪出栏量在未来至少10个月内面临较大考验,CPI破“3”或难阻挡。工业品价格方面,油价上涨的担忧暂时消退,PPI可能在年内触底。

  货币政策短期有定力,长期有空间。政策保持定力,源于以内为主和对经济下行的容忍度提升。年内主要以结构性政策为主,创新不断,聚焦民营和小微企业的融资问题。当前货币政策空间充足,利率水平、法定存款准备金率均有下调空间。考虑到全球经济可能面临较长时期的下行压力,国内货币政策不急于采取更大规模的放松,以维持常规工具的长期效力。在国内经济增速达标前提下,经济发展质量的优先级高于增速,四季度可能是货币政策重要的观察窗口。

  四季度利率债供给和流动性压力均弱于往年,主要变数来自提前下达的新增专项债。预计四季度国债发行量同比小幅增加,而政金债和地方债的供给较往年收缩,总体供给压力不大;公开市场操作自然到期压力和同业存单到期规模均小于去年,资金面压力主要集中在10月税期附近。考虑到年内提前发行的新增地方债可能有限,且央行的流动性操作往往予以对冲,四季度利率债供给压力无需担忧。

  债市策略:货币政策保持定力,“猪通胀”的影响不宜高估。就通胀而言,压力固然存在,但保持在预期之内,随着国储猪肉、进口猪肉投放、鼓励生产和补贴措施的推进,通胀可能有所缓和。从中长期来看,全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延,明年国内经济的下行压力仍然较大,货币政策也是逐步向宽松方向过渡,这都是限制利率上行空间的主要因素。外资的持续流入也将对国内利率产生更大的影响。我们仍然坚持10年期国债到期收益率在2.8%~3.2%区间的判断,利率水平已经进入配置区间,逢高配置是当前的占优策略。

  正文

  经济展望:年内有韧性,明年有压力

工业生产或将走稳

  当前工业企业库存已经处于2006年以来第四轮库存周期的底部区域,但反弹时机尚不明朗。制造业订单持续下滑反映出下游需求仍在走弱,工业品价格持续回落也将对工业企业营收形成抑制,导致工业企业利润持续恶化。因此,工业企业扩产和补库存意愿不足,当前仍是产需双弱下的主动去库存。结合历史经验看,我们认为当前企业主动去库存仍将延续,今年4季度末到明年库存周期可能慢慢走稳,但反弹的时间节点预计短期难以看到,还要视政策发力情况而定,今年出现明显反弹的概率不大。

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