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中金:收益率曲线黄金大奖赛陡峭化的含义与影响

  收益率曲线陡峭化的含义与影响

  ——2021年3月15日~3月22日

  短期看,不排除美债利率再度上冲“试探”美联储底线。长期而言,预计长端美债利率仍将维持上行势头,第一目标1.5%突破后,第二目标1.8%,而2.2%左右对应实际利率转正后可能会促使更多政策关注。

  此轮美债利率走高有几个明显特征,即:1)速度快,波动率创下超过2倍标准差;2)实际利率为主,对黄金和成长股特别是“虚高”估值的影响更大;3)收益率曲线陡峭化,短端利率基本保持不变,2s10s利差已至1.57%的2021年7月以来高位。除利率变化自身外,上述特征对分析对资产价格影响可能更重要

  收益率曲线陡峭可以分为两种不同形态1)长端利率上行更快,短端利率不变或小幅上行,这往往发生在增长向好、通胀走高、但美联储还没有收紧货币政策或者处于收紧货币政策初期;2)短端利率相比长端利率下行得更快,这往往发生在降息初期、以及增长和通胀下行阶段。本轮以长端利率上行为主推动收益率曲线陡峭化符合第一种情形

  历史经验来看,有以下规律:

   市场整体上行;估值扩张或持平,取决绝对于水平高低

   风险资产跑赢、避险资产落后。原油>纳斯达克>工业金属>标普500>道琼斯>高收益>农产品(行情000061,诊股)>美元指数>公司债>国债>黄金

   风格上,消费>金融>科技>周期>防御。金融板块往往直接受益,消费、周期和科技板块也表现较好,相比之下,地产以及防御性板块表现落后

  最新变化:利率再度冲高“试探”美联储底线,仍以实际利率为主

  上周,美债利率再度上冲并一度创下1.75%新高,主要由于3月FOMC会议上,美联储尽管延续一直以来的鸽派基调,但也并没有超预期的给出市场期待的其他政策加码,如扭曲操作或收益率曲线控制(《3月FOMC:美联储对利率上行的容忍度和响应门槛》),而鲍威尔有关“长端利率仍处于合理区间”的表态使得债券市场从交易层面进一步“试探”其政策底线(《利率再度上行“试探”美联储底线》)。同时,美联储周五决定3月31日到期后不再延长金融机构SLR(suPPlementaryleverage ratio,补充杠杆率)国债资产豁免的决定也可能会带来一定抛压。

  因此,短期看,由于美联储没能摁住利率,因此长端利率可能会受交易因素主导,不排除再度上冲试探美联储底线。当然,近期油价大跌和金属价格疲弱或缓解市场在通胀上的担忧。

  但长期而言,在当前美国供需两旺的局面下,我们预计长端美债利率或仍将维持上行势头。在10年美债利率有效突破我们去年底给出的1.5%第一目标后,我们预计第二目标点为1.8%,而2.2%左右所对应实际利率(-0.59%)转正隐含金融条件收紧后,可能才促使更多的政策关注。

  焦点讨论:除长端利率自身外,收益率曲线的变化可能更重要

  2月初以来,10年美债已大幅走高0.66%,不仅引发了广泛关注,也对资产价格造成了明显扰动。如我们此前分析,此轮美债利率走高有以下几个明显特征,即:

  1)速度快,波动率创下超过2倍标准差,因此会从交易层面造成跨资产的波动扩散(《美债利率上行过快的挑战》);

  2)实际利率为主,2月以来的上行中,实际利率贡献了0.45%,通胀预期上行0.21%,这对于黄金和成长股特别是“虚高”估值的影响更大(《实际利率走高的含义与影响》);

  3)收益率曲线陡峭化,此次美债市场的波动仅体现在长端国债上,短端利率如2年期以下基本保持不变,以最常用的2s10s为例,这一利差已经快速走高至1.57%20217月以来高位

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